3 大猜想

    与普通股类似，CDR不仅可以二级市场交易，还可以通过增量发行方式进行融资。不过，目前各项具体政策及措施均未出台，还有诸多不确定性。在此，我们不妨畅想中概股通过CDR回归的情形。

    猜想一：CDR可能采用哪种类型？

    DR（存托凭证）有多种分类方法，按照上市公司是否可以融资，分为融资型DR 和非融资型DR；按上市公司在DR发行中的作用，分为参与型DR与非参与型DR；按是否允许公众投资者购买，分为公募型DR和私募型DR。

    融资型DR是上市公司增发新股，以新股票为基础发行存托凭证，因而具有融资功能，资金最终进入上市公司。而非融资型DR是基于存量股票发行存托凭证（比如存托机构直接在二级市场购买股票），资金没有进入上市公司，因而不具有融资功能。

    参与型DR是指上市公司主动挑选存托机构签订合约，存托机构按合约发行存托凭证，上市公司参与并定期提供公司财务信息及服务（如新股认购、召集股东大会、配发股息等）；而非参与型DR是上市公司股东（不是上市公司本身）为了使所持股票可以在海外市场流通，委托存托机构发行存托凭证。因为上市公司并不参与这一过程，因此称为非参与型DR。

    公募型DR面向不特定的公众投资者，而私募型DR面向特定的合格机构投资者。

    广发证券策略研究认为，CDR（中国存托凭证）可能是融资型、参与型、公募型的存托凭证。理由是，非融资型DR意味着资金并未流入上市公司，不符合金融服务实体经济这一原则，因此，CDR大概率是融资型DR；而融资型DR对上市公司信息披露要求较高，因此，大概率是参与型DR；考虑到市场流动性，采用公募型的概率更大一些。

    猜想二：CDR会与基础股票自由兑换？

    国内市场与海外市场大概率是两个分割的市场。CDR是否能与基础股票自由兑换，恐怕是CDR制度设计中最为重要的一个问题。

    自由兑换是指股票持有者可以不受限制的将所持股票到存托机构兑换成CDR，或者CDR持有者不受限制的将CDR到存托机构兑换成股票。自由兑换背后的隐含含义是，对标的股票来说，国内市场和海外市场是一个统一的市场，套利机制可以完美发挥作用，不同市场的股票价格在套利机制作用下基本一致。

    广发证券策略研究认为，CDR大概率不会与基础股票自由兑换。理由是，国内市场与海外市场是两个分割的市场，海外中概股估值往往低于A股同类型上市公司，如果CDR可以与基础股票自由兑换，海外投资者将股票转成CDR，可以更高价格卖给A股投资者。此外，海外中概股往往市值庞大，如果将全部股份均转换成CDR，或加大A股资金分流效应。

    猜想三：CDR对应的基础股票来源是什么？

    基于公平原则，国内CDR市场的基础股票来源大概率是上市公司增发新股。如果采用基于部分存量股票发行的方式，均会存在公平性的问题。而采用增量发行方式，则不存在这一问题，且符合金融服务实体经济这一原则。

    5 大预测

    预测一：CDR市场规模有多大？

    据报道，第一批入围CDR名单已出炉，共有8家企业，除了BAT（百度、阿里、腾讯），还有京东、携程、微博、网易以及香港上市的舜宇光学。

    对于CDR规模有多大，目前多家券商分析师进行了口径不一的预判。中信证券认为，8家首批试点公司合计市值规模为7.85万亿元，假设发行10%市值规模的存托凭证，则首批试点CDR市场规模预计将达7850亿元。

    中信建投预计，海外科技股回A股发行份额将在4%至8%，平均为6%。以中概科技股龙头市值作为参考，CDR发行总市值或达2400亿元至4800亿元，平均值约3600亿元；以海外中资上市公司市值总和作为参考，CDR最大发行总市值或为8000亿元至1.6万亿元，平均值为1.2万亿元。

    华创证券表示，截至2017年6月，全国上市公司市值排名前50的企业中，有15家为海外上市公司，总市值达11万亿元。其中，BATJ（百度、阿里、腾讯、京东）4家公司市值合计近7.2万亿元，占比65.88%。

    目前，A股沪深两市总市值逾57万亿元，如此来看，CDR将成为我国资本市场不容忽视的重要组成部分。

    预测二：政策将在哪些方面突破？

    在人民币资本项下不可自由兑换的情况下，CDR短期还不能完全可转换。而CDR是以人民币还是美元交易就有不同版本。根据最新CDR定义，CDR是指由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算的投资凭证。不过，在上交所此前进行的《NASDAQ中国上市公司发行CDR可行性的研究课题》中，明确CDR是以美元计价并交易的，CDR的投资者也是在中国大陆持有美元的机构或个人。

    华创证券认为，参考我国历来在引入创新投资工具惯例，不排除CDR存托凭证登陆我国之初也可能对投资者资质、资产、交易等方面加以限制。

    预测三：独角兽CDR会现高溢价吗？

    综合各方观点，“独角兽”借CDR回归后将出现溢价已基本成为市场共识。华创证券认为，考虑到A股整体对于科技股高估值的环境，可以预见，未来BATJ等“独角兽”回归后，将享受到投资者热捧的高溢价支撑。不过，过高溢价也是投资者颇为担心的问题。

    以AH股为例，长期以来，绝大多数AH股中的A股长期较H股溢价，不乏溢价幅度高达数倍者。不过，由于两个市场运行机制不一样，跨市场的套利并不普遍，同样的，CDR很可能会独立于海外市场，短期内不能完全转换，不存在两个市场的套利。当然海外市场的价格波动会对CDR造成影响。

    预测四：CDR会带来估值压力吗？

    长期而言，“独角兽”借CDR回归无疑是利于A股市场的大事。海通证券荀玉根在最新报告中指出，科技类行业IPO数量和市值占比将在A股市场逐渐升高，A股市场结构将趋向合理，为迈向新的高点打下坚实基础。但是，短期对于存量的科技股，其影响是正面还是负面，却存在较大分歧。

    不少专业人士认为，“独角兽”回归，供给增加会继续压低市场估值水平。华创证券认为，优质海外科技巨头回归A股市场，或复制腾讯回归港股行情，本地股相对“失宠”，“独角兽”与一般中小创或“二八分化”。国信证券也认为，随着中国资本市场与全球资本市场的联动进一步增强，国内科技股的高估值溢价长期可能会趋于收敛。

    预测五：CDR将带来哪些机会？

    从国外经验来看，CDR更有利于长期价值投资而非短期博弈。在当前A股CDR实施在即背景下，预计未来科技股的投资价值将会进一步提升。与此同时，那些具有业绩支撑的受益“独角兽”上市公司、龙头券商，以及已上市的新经济细分领域龙头等将迎来投资机会。

    在我国，证券公司更适合成为CDR存券机构已成共识，未来跨境协调能力强、托管和清算能力强的证券公司将充分受益。

    政策对代表新经济的优质企业扶持仍将继续，特别是在生物科技、云计算、人工智能、高端制造等新兴产业领域，相关企业的投资机会将明显增多。